全球退休金制度轉變

近年來在人口老化和勞動人口不足的趨勢下，全球許多國家的退休金制度正面臨嚴重的資金壓力。特別是在固定給付制（Defined-Benefit pensions, DB）的退休金計畫中，員工期待退休後能領到預先確定的金額，但若退休基金的資金不足，基金管理者就必須緊急籌資來填補缺口。相較之下，固定提撥制（Defined Contributions, DC）則把風險轉移給勞工，最終退休金能領多少取決於員工和雇主的繳款金額，以及這筆錢的投資報酬。

過去因為許多人一生大多待在同一家公司，年輕員工願意參加雇主的退休金計畫，先補貼年長同事的退休金，等自己年老時再享受，但現在隨著頻繁跳槽或自行創業成為常態，這種跨世代互補的機制逐漸消失。許多國家因此推動退休金制度改革，從固定給付制制度轉向固定提撥制，希望能更符合現代勞動市場的流動性，同時也強調財務透明化與個人化，員工能隨時追蹤自己和雇主繳交多少退休金，以及資產的投資成長情況。

荷蘭退休金制度改革

這股趨勢下即使號稱全球最完善退休基金制度的荷蘭也受到影響，荷蘭擁有歐元區最大的職業退休金體系，截至2025年第二季管理資產已接近2兆歐元（約2.3兆美元），當前荷蘭也正面臨從固定給付制逐步改成固定提撥制的關鍵轉型，預計要到2028年初才能全面完成，這是歐盟國家中規模最大的改革。

根據荷蘭社會事務部資料，從2026年1月起將有近1100萬名參與者逐漸轉入新制度，且約有36家基金計劃在2026年初完成轉換，其餘則會分階段進行，預計每六個月完成一批，直到2028年1月全面結束，截至目前已有23.5萬名參與者完成轉換。

由於制度改變，荷蘭退休基金的投資策略也會對應調整，過去為了對沖利率風險，基金依賴大量長天期債券和利率交換（Interest Rate Swaps）等衍伸品工具來進行利率避險，未來這類衍伸品需求可能降低。另一方面，新的固定提撥制強調「生命週期投資」，也就是年輕且離退休還遠的族群的投資組合會投入高風險高報酬的股票或成長型資產，因為有較長時間來承受波動並彌補虧損。至於接近退休的族群的投資策略會更保守，以保本和固定收益為主，配置在債券等低風險資產，避免臨近退休時遭遇重大損失，這樣的設計能讓不同年齡層的參與者依照退距離休時間長短來設計符合需求的投資組合。

對金融市場的影響

上面提及轉向生命週期投資不僅會改變資產配置，也會影響退休基金使用利率對沖工具的方式，由於離退休較遠族群的投資組合會投入高風險高報酬的股票或成長型資產，導致整體對長天期利率對沖工具的需求下降，進而減少對長天期債券和利率交換的需求。

這種轉變可能導致長天期交換利率相對於短期交換利率上升，也就是所謂的利率曲線陡峭化，當前20年期和30年期歐元利率交換利差已顯著上升，同時短天期債券的隱含波動率正在下降，且長短天期的隱含波動率差距擴大。一旦許多退休基金同時平倉相關對沖部位，可能會導致利率交換衍伸品市場劇烈波動，甚至蔓延至其他資產類別，引發債市動盪。雖然荷蘭經濟僅佔歐元區的7%，但其退休金儲蓄佔歐盟總額的一半以上，持有的歐洲債券總額接近3000億歐元，任何大規模且同步的策略調整都足以引發市場波動。

根據荷蘭國際集團（ING Groep）的估算，2026年將有大約6000億歐元資產轉入固定提撥制，其中大部分會在明年1/1完成，這會明顯減少對30年期以上利率對沖工具的需求。與此同時荷蘭央行也發出警告，指出在過渡期內若各種對沖部位同時被拋售，可能會給金融市場帶來不確定性，歐元區金融穩定將面臨風險，且龐大債券市場和背後衍伸品的複雜性導致難以掌握潛在的影響程度。

歐元區長債問題

另一方面，今年以來歐元區已面臨關稅、赤字擔憂以及法國政治危機等問題，在國防和公共支出需求擴大的情況下市場進一步擔憂歐洲政府財政問題，長天期債券需求下降也讓歐洲政府更難透過發行長天期債券來籌資。隨著財政緊張問題加劇，德國和法國30年期公債殖利率在過去四個月持續上升，目前已接近近年高點，法國更因預算問題再次陷入政治危機，預計政府可能在9月倒台。

荷蘭退休金改革將加劇歐洲長天期公債殖利率飆升的危機，荷蘭銀行估計最大影響將出現在德國、法國和荷蘭的債務，長債需求下降可能會帶給政府壓力，迫使它們轉向發行期限較短的債券，可能使政府財政被迫更頻繁地進行債務再融資，進而面臨更大的利率波動風險。

今年以來荷蘭10年期和30年期債券殖利率利差已擴大接近50bp，在歐盟國家中增加幅度為最大。這也促使部分大型資產管理公司調整策略，貝萊德和Aviva對長天期殖利率保持謹慎，轉而選擇短天期債券，為防範年底可能出現的動盪將避免持有長天期的歐洲債券，摩根大通則認為這問題讓美債仍較歐洲政府公債更具有吸引力。當前極難預測明年1月市場將如何變化，但屆時緊張情緒將會非常高漲，可能因此出現流動性問題，市場也正加大押注明年1月初的波動性會持續加大。

儘管荷蘭央行表示有合適的緩衝應對措施，相信荷蘭政府給予的一年調整期為退休基金有序調整其投資組合提供足夠的靈活性。另外若退休基金確信自己有足夠的緩衝來吸收潛在損失，也可能會選擇提前開始解除長天期利率對沖部位，進而降低潛在風險。但荷蘭退休金儲蓄佔歐盟總額的一半以上，持有的歐洲債券總額接近3000億歐元，市場仍對潛在的流動性錯配和年底集中度過高的風險感到擔憂，正積極為可能的波動做準備。