財政主導貨幣政策

橋水創辦人Ray Dalio發出警告，全球正進入由「財政主導」新模式，政府債務快速膨脹與利率攀升正讓各國央行陷入困境。未來政治壓力可能扭曲利率決策，央行被迫將利率維持在低位來減輕財政負擔，但這將損害其控制通膨的重要使命，且違背債券投資者期望政府削減赤字、控制通膨的目標。若未謹慎控制更將面臨「債務死亡螺旋」風險，也就是央行被迫持續加大印鈔和購債來償還政府利息，這又會導致貨幣貶值與推升長期通膨和利率，進而加大利息成本，陷入惡性循環。

政治干預貨幣政策

以上趨勢在美國最為明顯，川普自上任以來已多次公開要求聯準會降息，來減輕政府的債務負擔。近期更大動作干預聯準會的人士，包含頻頻公開威脅要主席Powell下台、解除聯準會理事Lisa Cook職務、提名支持積極降息的經濟顧問委員會主席Stephen Miran接替態度鷹派的Adriana Kugler，甚至在7月美國非農就業數據表現不佳時直接解僱美國勞工統計局局長Erika McEntarfer，這些事件都加劇市場對聯準會獨立性的擔憂。

這些看似鬧劇的政治鬥爭，背後影響已悄悄反映在資產價格上。近期美國通膨數據公佈後，儘管短期公債殖利率因降息預期升溫而下跌，但30年期等長天期公債殖利率卻逆勢上漲，分化的走勢正暗示市場擔憂政府的財政支出擴大和貨幣政策可能遭受政治干預。

每當出現川普干預聯準會消息時，也同樣會出現短債利率下降、長債利率上升，也就是長短利差擴大的趨勢，美國2年期與30年期公債的殖利率利差已擴大至接近2022年初以來的最高水平，這反映市場在預期短期降息的同時，也對長期通膨和債務風險感到憂慮。

不只是美國，歐洲和日本等國都出現類似的現象，拉脫維亞央行行長Martins Kazaks在充滿爭議的連任過程中因不迎合政府意願而遭到國內政客批評施壓；斯洛維尼亞自1月以來因黨派鬥爭甚至一直沒有央行總裁；過去日本已故首相安倍晉三曾強烈批評時任央行總裁白川方明在對抗通貨緊縮成效不佳，並在2013年親自挑選黑田東彥接任，隨後便推出大規模資產購買計劃，幫助日圓貶值並重新推動成長，卻也讓日本央行成為政府主要債權人而引發市場高度關注。

創紀錄的政府債務

另一方面，政府財政對貨幣政策的壓力源自於全球不斷膨脹的政府資產負債表。經濟合作暨發展組織（OECD）預計，高收入國家今年的主權借款總額將達到創紀錄的17兆美元，較去年16兆美元多出1兆。

這就使得試圖將資產負債表正常化的央行陷入兩難，經歷多年的量化寬鬆（QE）後，各國央行正試圖透過出售債券等量化緊縮（QT）政策來縮小資產負債表，然而這會推高公債殖利率，並直接增加政府的償債成本。

當前市場正密切關注英國央行，是否會在下個月的利率會議中大幅縮減其債券出售計畫，英國長天期借貸成本相當高，30年期英國公債殖利率為5.6%，接近25年來的最高水平。即便是以財政紀律著稱的德國，由於政府計劃增加借款來更新基礎設施和增加國防開支，其30年期公債殖利率也已升至3%以上，為2011年以來的最高水平。

美債方面，期貨市場已經消化到明年年底前五次降息的預期，然而這在經濟並未衰退的環境下顯得過高，背後反映不少投資者認為未來將出現相當鴿派的聯準會主席，以及整體態度傾向降息的鴿派FOMC。

日債方面，近期日本政府加大社會福利和國防支出，同時日本央行面臨持續漸進升息的壓力，都進一步推高政府的債務成本，導致日本10年期公債殖利率觸及金融危機以來最高水平。日本財政部更因此申請32.4兆日圓（約2190億美元）作為下一財年償債資金，較上一財年初始預算增加約15%，遠超同期3%的通膨，反映日債利率上升對政府財政的衝擊。如果最終獲得批准，將成為日本史上最高的償債成本預算，目前債務償付支出已佔日本國家預算約四分之一。

近期法國總理François Bayrou宣布將於9/8舉行對其政府的信任投票，為推行其備受爭議且總額高達440億歐元的財政緊縮計劃強行鋪路，防範公共債務風險進一步加劇。但在當前面臨經濟成長壓力，且民眾期望政府提供更多財政支持的環境下，這場信任投票正將馬克宏政府推向垮台邊緣，導致關鍵的法國10年期公債殖利率一度躍升9bp至3.51%，與德國10年期公債的利差擴大至78bp，為4月以來的最高水平，還超越希臘和葡萄牙等一度處於歐債危機核心的國家。

「債務死亡螺旋」的極端風險，利好黃金、日圓、比特幣

長期來看，財政主導可能引發更極端的風險，若出現未妥善控制的極端情況，一些國家可能陷入「債務死亡螺旋」，也就是債券殖利率過高時央行選擇介入，透過印鈔票和大規模購買債券等方式來壓低利率，但這會引發不必要的通膨，反過來進一步推高長天期利率，導致政府債務成本不降反升，而最終的結果就是貨幣大幅貶值。

這種擔憂可能會削弱美元和歐元等主要貨幣的價值，並加大債券市場的波動度，這就使得政府更難發行長期債券，並轉向發行對國家財政狀況來說風險更高的短天期債券，將造成國家財政更容易受到利率波動的影響。

美元已明顯反映上述現象，其走勢成為衡量市場對美國信譽的指標，根據國際清算銀行（BIS）的數據，美元的貿易加權指數已於今年1月見頂，達到30年來的最高水平，而在4月關稅政策的衝擊後，其下跌趨勢明顯加速。美元走弱為新興市場國家釋放資本，因為本幣升值使各國央行有空間考慮降息，從而減輕債務負擔對經濟成長的拖累。

另一方面，傳統美元、美債等避險資產已逐漸喪失避險的效用，為應對貨幣貶值和利率波動，黃金、白銀等儲備貨幣的價值也就相對提升，今年以來黃金價格不斷創下歷史新高，其他避險資產如日圓、瑞朗也因此更受歡迎，甚至連比特幣都在今年逐漸被市場視作抵禦貨幣貶值和債券風險的「避險資產」。

未來投資趨勢

財政主導的新時代下投資者對美國、英國、法國公債及美元等傳統避險資產逐漸失去信任，加上許多人開始認為美元自2011年以來的長期上行趨勢出現逆轉，必須將資金轉向配置到其他地區，市場焦點也轉向基本面持續改善，且資產估值更具吸引力的新興市場，許多發展良好的新興市場國家正成為這股全球資本流動轉向的關鍵。

在全球投資人長期迴避新興市場後，如今新興市場的股票和債券可能成為這輪變化中最大受惠者。資金流動數據也印證這一趨勢，根據Morningstar統計，截至今年7月的三個月中，不含ETF的新興市場債券基金連續出現資金淨流入，是四年多來持續時間最長的一次。風險較高的本幣債券基金也同樣吸引更多資金，年初至今新興市場債券ETF已吸引360億美元的資金流入，創下歷史新高。

另外由於美元走弱，以美元計價的MSCI新興市場指數中1202家公司的預期EPS成長率現已超過全球指數，預計在未來兩年EPS複合年增率將超過13%，顯著高於全球指數9.6%的成長率，目前新興市場股票的遠期本益比還相對全球市場存在約三分之一的估值折價。

最後具體投資方面，新興市場股票仍存在一大重要挑戰，也就是基準股價指數在特定區域和個股上的高度集中。截至7/31 MSCI新興市場指數超過76%的權重集中在中國、台灣、印度和韓國四個市場，光台積電一家公司就佔指數權重的十分之一以上，這對有部位限制的基金造成比重失衡的問題，也代表透過追蹤指數的ETF被動投資將不可避免地過度向少數市場和公司傾斜。

在這情況下可能會買到許多營運績效不佳的傳統公司，例如韓國許多財閥等，MSCI數據顯示新興市場的股本回報率（ROE）約為13%，顯著低於已開發市場的17%，這就反映不管是股票還是債券主動管理策略變得更為重要，即使是ETF也會因指數不同組成而出現不小的差異。